文丨罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长）

dangqianxingzhiniandi，2025nianzhongguojingjijiangzouxianghefangyijixiangyingzhengcejiangruhezuoweichengweigefangtaolundejiaodian。benwendui2025nianzhongguojingjiyunxingdezhuxianheluojilvezuofenxi，zhongdianzaitantaocaizhengzhengceruhezhichijingjiqiwenhuisheng，shixianyoujiuyedezengzhang、youshourudezengzhang、youhuodegandezengzhang。benwentichuyouhuasigecaizhenglinianbingtichuliutiaojutijianyi。

财政政策被寄予厚望，赤字率是核心关键。在一系列财政政策工具中，赤字率不仅意味着财政力度的大小，更重要的是在当前市场认知和叙事体系背景下，赤字率还fahuizhe“xinhaochuandi”、wendingyuqijinertizhenzibenshichangdezhongyaozuoyong。chizilvshi3.0%，haishi3.5%he4.0%，chizidejueduiguimoxiangchabuda，1gebaifendianchajuzai1.3-1.4wanyi，danxinhaoyiyihewendingyuqideyiyiquexiangchashenyuan。jiranyanjiuzhengcezuhe，neijiuyaojiangyouxiandezidanyongdaojuyouduozhongjiazhideshiqingshang，jianyichizilvzai3.5%yishangnaizhi4.0%。

一、2025年中国经济的运行主线：六个基本判断

一是中国经济增速换挡始于2010年，经济增速下行并非近年来才出现，中国经济目前仍处于“三期叠加”中的“增速换挡期、结构调整阵痛期”，这源自周期性、结构性和外部性问题的叠加，这是发展中的问题，具有一定的规律性。tongshiyaokandao，woguojinrugdpde“5shidai”xiangduiduanzan，yaocaiqucuoshijinkenengyanzhang“zhongguojingji5shidai”。rangmingyizengsuheshijizengsuzai“5shidai”deshijiangengzhangxie，youliyujiuyewending、youliyujuminshouruzengzhang、youliyuhuodegandetigaoheshehuiwending。

从周期性看，虽然有库存周期、产能周期、房地产周期、创新周期等小周期、中周期和大周期，但经济活动的本质是人的活动，因此人口周期是决定性的。人口总量和结构引起供给、需求、社会意识和社会活力的变化。2010年中国15岁-64岁人口占比达到高峰74.5%，2023年下降至68.3%；65岁以上人口从2010年的8.9%上升到2023年的15.4%。由于1962-1972年是人口生育高峰期，大多数年份出生人口在2500万以上，1963年达到3000万人，意味着2022-2032年是人口老龄化加速高峰，对经济增长、财政和社保等都将产生明显影响。人口周期势必影响房地产周期和形势等，引发房地产趋势性寻底、土地财政转型等问题。从结构性看，中国还存在城乡二元结构以及地方政府重供给、轻需求等制约需求扩大的体制机制等。从外部性看，bainianweiyouzhibianjuyouqishiniquanqiuhuahechaojidaguodedayashidezhongguopoqiexuyaocongyilaiwaixuzhuanxiangneixuqudongdefazhanmoshi，duanqiziranyemianlindiaozhengyali。

二是2025年中国经济运行的主导因素从2023-2024年房地产和地方债务转化为房地产和特朗普冲击，当然地方债务问题仍需引起关注，即进入“2+1”阶段。一揽子增量政策后，房地产市场正在筑底回稳，保供给、促需求和稳房价仍是核心任务，仍影响着经济运行。同时，特朗普当选将导致中国短期出现“抢出口”现象，但全年出口仍将承压；对中国的科技战、金融战、国际规则战、国际舆论战等还将延续并升级，对中国资本市场和汇率产生不利影响。此外，还将影响中国的财税和货币政策，特朗普减税可能倒逼中国减税，否则资本外流和国际舆论战风险上升，这可能引发中国宏观税负进一步下行、推升债务规模；特朗普加征关税、减税刺激需求、控制移民进入减少供给等行动将推升美国“再通胀”，从而导致降息节奏放缓，掣肘中国货币政策。当然，我国财政货币政策应当以我为主。化债缓解了地方政府的流动性风险，但化债仍未结束，部分区域仍面临付息压力和“三保”压力。要充分利用时间窗口构建债务管理长效机制和深化财税体制改革，核心是建立债务和资本预算、提高中央事权和支出比重。

三是2025年经济增速目标可设置为“双5”，即名义增速和实际增速均达到5%，更加强调增长的就业导向，以就业和物价作为政策是否需要继续和加大力度的重要标准。名义GDP增速已经连续6个季度低于实际GDP增速，2024年前三季度名义增速为4.0%，低于实际增速的4.8%。名义增速偏低，影响政府收入、企业利润和居民收入，kenengkuodahongguanshujuyuweiguanganshoudechaju，yingxiangshujugongxinli。zhiyoujingjiwendingcaiyoushehuiwending。

四是从需求看，2025年的消费和基建投资将回升、房地产投资降幅收窄，但出口和制造业投资回落；不必过多纠结于要投资还是要消费这个伪命题，关键是投资和消费的结构以及是否投向有经济或者有社会效益的领域上，当然从过度重投资转向投资消费并重也是必要的。xiaofeixuqiukenengzaifangdichanhezibenshichangzhubuwendingdejichushangerbufenshifang；fangdichanshichangzhubuzhidiehuiwen，duifangdichantouziyeshizhengxianggongxian，danfangdichanliudongxingfengxianyijiyinfadeshangxiayousanjiaozhaiwentiyiranyaoyinqiguanzhu。chukouzaitelangpujiazhengguanshuidezuoyongxiadagailvhuiluo。2024nianzhizaoyetouzijishujiaogao，dangranzaishebeigengxinhegaoduanhua、zhinenghua、lvsehuadezhichixia，2025niantouzizengsujianglveyousuohuiluoerfeidafuxiahua。

五是2025年可能面临的风险挑战可能包括：特朗普经济冲击、地缘政治风险、未纳入隐性债务的地方兜底责任和付息压力、房地产风险、资本市场和汇率大幅波动、中小地方商业银行风险、青年失业率高企、非经济因素冲击等。dangran，zhiyaoyingduidedang，shangshufengxianfanershihuaweiweijideqiji。

六是实现“双5”目标要采取大力度的财政货币政策，力度要大、节奏要快，要走在预期前面，更重要的是通过改革释放微观主体的积极性，降低各方的不确定性、提高安全感，构建更加包容的制度，对于趋利性执法等影响预期的非经济行动和舆论要第一时间表明鲜明态度并坚决制止。qiyi，xingyejianguanzhengceyaogengjiaguifanhua、fazhihua，huadingfumianxingweiqingdan，zhuyaotongguo《fanlongduanfa》《fanbuzhengdangjingzhengfa》dengguifanqiyexingwei；qier，tuichuzhengfanliangfangmiantizhenyuqi、gaishanyingshanghuanjingdeanli，yishijidezhengfananlihechuzhijieguozhangxianduiqulixingzhifadengdetaidu；qisan，qianghuayuqiguanli，qianghuayushichangdegoutong，jishihuiyingyichangshujuheshehuiguanqie；qisi，fangkaishichangzhunru，zhichifazhanxinzhishengchanliyouqishishengchanxingfuwuye；qiwu，youhuacaizhengzhichujiegou，jinyibujiejuejumindehouguzhiyou，tigaoduigefangyoujiaoqianggongshidequntidebutie（shiyedaxuesheng、nongcunyanglaoqunti、erhaiyishangjiating），qianghuazhuanyizhifuderenkouguagoudaoxiang，zhenzhengtuidong“yirenweiben”，zhubushifangchengxiangeryuanjiegouzhiyuedezhufanghexiaofeixuqiu。

二、财政如何发力：优化财政政策理念及具体举措

（一）优化四个财政理念

第一，3%赤字率并非铁律，该突破就必要突破。过去一直在讲3%是遵守财政纪律与否的标准线，实际上赤字率不论是3%还是4%，都难以真正起到约束财政纪律的作用。财政纪律的标准应该是严格的问责制度以及完善的财政管理制度。过去我国长期采用“控赤字、扩专项债”的理念，控制3%的赤字率，但经济发展又需要很多资金，结果是专项债规模逐年增加，还不够怎么办？这就滋生了大量的隐性债务，就形成了“控赤字、扩专项债和隐性债务持续增加”的财政实践。因为收入端的宏观税负往下走，支出端刚性不减，这中间必然会有缺口，这个缺口通过赤字弥补是有限的；专项债规模还不够，就只能导致隐性债务扩张。另外可以看到，3%赤字率的发源地欧盟，在遇到冲击的年份这些经济体早已经突破了3%的约束。所以第一个认知要改变，那就是3%的赤字率是可以根据经济形势变化而突破的。

第二，衡量财政政策的积极程度，有必要从盯住静态的赤字率转到盯住财政支出增速，支出增速达到或者接近名义经济增长就是积极的。赤字率是静态的，但经济运行是动态的，长期以一个静态指标来支持动态的经济运行，是不合适的。财政政策怎样才是积极的？有必要盯支出增速，而不是赤字率的水平。财政收入会不断波动，根据确定的赤字率和赤字规模进而确定支出规模，可能就会出现顺周期的行为。房地产往下走带动经济增速、土地出让收入和税收收入往下走，进而导致支出往下走，这个时候支出被动收缩，就出现顺周期的行为。

第三，经济下行期的财政政策应当以支出政策而非收入政策为主。congguoqujiniandeqingkuangkeyifaxian，zaijingjixiaxingqiqiyehejuminxinxinbuzudeqingkuangxia，jixiwangyushouruduandejianshuijiangfeizhengcelailadongjingjizengzhang，xiaoguoshiyouxiande。jianshuijiandaoleqiyehejumin，danshiqiyehejuminxinxinbuzu，qiyenanyidafuzhuijiatouzi、juminnanyidafuzengjiaxiaofei，suoyijianshuijiangfeisuodailaidejieguojiushizhaiwuzengjiadanjingjizengzhangyouxian。jianshuijiangfeidaozhishourujianshaodanzhichugangxingnanyixuejian，tixianzaifenziduanzhaiwuzengjia，danshifenmuduanduijingjideladongshiyouxiande，yushizhengfufuzhailvbeidongshangsheng。suoyizaijingjixiaxingqicaiyongzhichuzhengcekenengxiaoguogenghao。

zuijinyouzhuanjiatichutigaogerensuodeshuijibenkouchubiaozhun，tigaodao8000、10000yuanlaijiangdigerensuodeshui。danworenweizheizhongxiaoguokenengyouxian，chuxinshihaode，danfangshikenengqiantuodang，womenyinggaicaiqugengjiayouxiaodefangshilaizhichizhongdishouruqunti，bayouxiandecaizhengzidanyonghao。diyi，qunianwoguogerensuodeshuideguimodazhizai1.5wanyi，ershelingxiaofeizongeyijingdadao47wanyi。jiduanqingkuangxiajibianquxiaogeshuizheigeshuizhong、suoyoujuminquanbujiangzengjiade1.5wanyishourutourudaoxiaofeizhong，duixiaofeidedaidongyejiushi3.1%deladong。dier，ruguojibenkouchuetigaodao8000huozhe10000yuanzhihou，gerensuodeshuifugaiderenqungengshao，neigeshuifahuidiaojieshourudegongnengjiugengjiayouxianle。disan，yourenshuoyaotigaodao8000，danshijishangkouchuwuxianyijinyihouyigeyueshouruhaiyou8000dao10000，zheijuebushizhongdishourushuiping，genzheixiezhuanjiatichuyaozhichizhongdishouruquntidemubiaoshibeidaoerchide。disi，youzhuanjiatichutongguojiangdigeshuilaiyaorangzhongchanyougengduodeqianlaiyanghaizi、shanyanglaoren。woguoxianzaigerensuodeshuideyujiaohejisuangongshisuizheleijishourudezengjiashuilvhuibianhua，suoyimeigeyuedeshuihoushourudoushibianhuade，yigeyueneiyinweigeshuibianhuasuozengjiade300kuaiqian、400kuaiqiandeshouru，juminwufamingxianganzhishourudezengjia。suoyitongguojianshuijiangfeizengjiajuminshouruburuzhijietongguozhichuzhengcefafangjizheibufenjumin，xiaoguohuijieranbutong。diwu，jishiyaobangzhuzhongchanjiangdiyanghaizidefudan，zengjiazhuanxiangfujiakouchujiukeyidadaozheigemude，erqiexiaoguogenghao，gengjiajingzhun。

第四，要优化支出结构，财政政策重点从投资为主转向投资与消费并重。投资和消费同等重要，关键是投资方向的问题。我们团队最近对十个经济体的公共投资以及国内31个省份的基建投资做了一个比较，发现投资存在的问题是：人均不足、结构性问题更多，结构性问题体现为“硬基建多、软基建少”“人口流入的东部地区的基建不足、人口流出的区域基建过剩”。基建投资还是有空间的，基建投资未来可能需要与四个方向挂钩。第一是跟人口流动挂钩，人口持续流入的区域可以加大基建投入；第二是跟人口结构挂钩，我国进入人口老龄化和少子化之后，人口老龄化意味着对于医疗养老方面的投资需要增加；第三是要与提高潜在经济增长率挂钩，投资要投向新基建、新能源等等，突破“卡脖子”领域；第四是要与安全挂钩，包括老旧小区的燃气管道、地下管廊，露天电线的排布等都需要改善。不要纠结于要投资还是要消费，都需要，关键是两者的结构比例以及找到有经济或者社会效益的领域。dangranzheilizhuyaoxiangqiangdiaodeshiweilaidecaizhengzhichuyaogengduodicongtouziweizhuzhuanxiangtouzihexiaofeibingzhongdegeju，yaojiejuejumindehouguzhiyou，zengjiayiliaojiaoyuyanglaodengfangmiancaizhengzhichu，jiejuenongmingongshiminhuadewenti，jinertigaojumindexiaofeiyiyuan。

（二）2025年财政政策的六点具体建议

一是建议赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到扩大总需求、释放稳增长的强烈信号以稳定预期、缓解地方财政压力三重功效。在目前中国经济的体量下，1个百分点的赤字率约为1.3-1.4万亿元，3.5%和4%的赤字率分别对应2025年的赤字为4.8万亿和5.5万亿。为何要通过上调赤字率而非增加超长期特别国债、专项债额度的方式呢？其一，赤字率上调到4.0%，赤字中的国债和一般债相较特别国债、专项债的使用约束条件少，能更快地形成支出，扩大总需求。其二，赤字率指标相比其他财政工具有特殊的意义，公众主要根据该指标而非综合指标来判断财政政策积极程度，赤字率信号意义显著，更有利于稳定预期和信心，而且能直接提振资本市场。在我国资本市场中机构投资者占比偏低、政策透明度有待进一步提高的背景下，市场主体尤其是普通公众对广义赤字率的认知度有限，关注财政政策主要关注一般公共预算的狭义赤字率，而且长期形成了“突破3%就是积极的，低于3%就不积极”的认识，因此财政政策要将有限的子弹用于稳预期，同样的财政刺激规模，应该尽可能体现在赤字率上。其三，赤字相对超长期特别国债、专项债而言，无论是中央发国债再转移支付给地方政府，还是地方政府发一般债，地方政府可自由支配的程度更大，有利于缓解地方财政压力，进一步促进地方政府发展经济和改善民生。

二是财政政策从盯住赤字率到支出增速，年内有必要根据经济形势、财政收入和专项债发行使用情况及时追加预算，提高支出增速，更好地发挥财政逆周期调节的功能。ruguo2025niancaizhengshouruzaidudiyuyuqi、zhuanxiangzhaifaxingshiyongjindupianmanyizhiyuyingxiangdaocaizhengzhichuzengsutigao，yingxiangcaizhengzhengcenizhouqidiaojiedenengli，youbiyaoguoduanzhuijiayusuan。dongzuoyaokuai，yaozouqianshichangyuqiqianmian。

三是改革专项债制度，包括短期放宽专项债的使用范围、从“额度找项目”改为“项目定额度”、额度分配向债务负担轻和产业基础好的人口流入地区倾斜，长期看专项债要回归本源、将部分专项债新增额度调整为一般债。为提高专项债的支出进度并降低风险，有必要从“先定额度再找项目”变成“根据项目储备情况定额度”，避免有额度但支出不出去；同时分配上要向债务负担轻、产业基础好和人口流入地区倾斜。考虑到2024年专项债新增额度为3.9万亿，2025年要扩大使用范围，预计规模可达4.5万亿。dancongzhangqikan，bansuiyouzhixiangmuzhubujianshao，zhuanxiangzhaiyaohuiguibenyuan、shiyongfanweibunengwuxianzhikuoda；meiyouxiangmushouyideyaotongguoguozhaihedifangyibanzhaijiejue，zhuanxiangzhaidexinzengeduyeyoubiyaosuizhidiaozheng，congertigaoyibanzhaiedu、shidukongzhizhuanxiangzhaiedu（buhanmeinianxinzeng8000yiyongyuhuazhaidezhuanxiangzhai）。

四是加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能力并提振消费。包括对失业大学生的补助、对农村老人群体的补贴、对于二孩以上家庭的特定补贴等，各方对上述群体的补助有较强的共识。

五是要高度关注化债之后的地方财政形势，尤其是关注未纳入隐性债务但地方政府仍可能承担兜底责任的支出负担；充分利用化债腾出的时间窗口，构建债务管理的长效机制与深化财税体制改革。其一，从“化债中发展”真正转向“发展中化债”，化解了地方政府的现金流，但是部分未纳入隐性债务但地方政府仍可能承担兜底责任的支出负担包括城投平台债务、拖欠账款等要继续引起重视。其二，zaisibenjingchangxingyusuanzhiwai，yanjiujianlizhaiwuyusuanhezibenyusuan，yuzhengfuzichanfuzhaibiaohezonghecaiwubaogaoxianjie。dangqianwoguozhengfuzhaiwuguanlizhuyaoshiyuehexianeguanli，shangweibianzhihangaiguimo、jiegou、haibenfuxijihua、touxiangdenggengxiangxidezhaiwuyusuan，zhaiwuyueshulibuzu，youbiyaojianliqizhaiwuyusuanhezibenyusuan。zibenyusuanjizhenduizhengfugudingzichantouzidengnenggouxingchenggonggonggudingzichandecaizhengzhichuhuodongbianzhideyusuan；zhaiwuyusuanshiduizhengfuzhaiwuguimo、jiegou、haibenfuxijihuadengjinxingxiangxiguihuadeyusuan，shixianxingzhaiwuxianeguanlideshengjiban。qisan，congzhangqilaikanyaotigaozhongyangcaizhengzhichubizhong，qieshiluoshi“shidutigaozhongyangshiquanhezhichuzeren”debushucaishizhibenzhice，fouze“difangzhichuzerenduo-difangcaizhengkunnan-zhongyangjiadazhuanyizhifu-caizhengzijinshiyongxiaolvdihenixiangjili”dexunhuannanyidapo。

六是从中央政府层面探索成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿左右，专项用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力；引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。1—10yuefenfangdichanxiaoshoutongbiwei-15.8%，qizhongxianfangxiaoshoutongbiwei18.8%，qifangxiaoshoutongbiwei-25.3%，liangzhexiangcha44.1gebaifendian，jifangdichanxiaoshouzhuyaoshiqifangxiaoshoutuolei。zheifanyingchujuminbushimeiyouxuqiu，ershiduifangdichanqiyefengxianrengyouyilv，yinci“baojiaolou”baogongjimouzhongyiyishangjiushicuxuqiu。danshidangqiandifangzhengfubaogongjinandujiaoda，keyiyanjiutansuozhongyangzhengfucengmianxuanbuchengliyigejijin，youliyuwendingjuminduifangdichandexinxin。

综上，2025年财政政策工具可考虑包括以下构成：赤字率4.0%（规模5.5万亿）、专项债4.5万亿、超长期特别国债1万亿（支持两重两新）、特别国债3万亿（补充银行资本金1万亿，房地产稳定基金2万亿），合计14万亿，相当于GDP的10.2%。这其中至关重要的是赤字率，无论是3.0%，还是3.5%和4.0%，赤字绝对规模相差不大，但信号意义和稳定预期的意义却相差万千。

与2024年比较，2024年的赤字规模4.06万亿、专项债3.9万亿、超长期特别国债1万亿、增发国债1万亿（2023年发行但主要使用在2024年），合计9.96万亿，相当于GDP的7.6%，即可考虑2025年广义赤字率较2024年高2.6个百分点，规模高4万亿。

 

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